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            财务造假嫌疑公司的十大征兆


              《职业经理人周刊》   猎头班长v微博   微信:AirPnP   2020/8/17
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            来源:反做空研究中心

            来源|浑水报告

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            以前我认为农业股及多元化股票容易造假,但在中小板或创业板中表现并不明显,传统认为万福生科和绿大地属于农业企业,但实际上这两家公司核心业务是农业深加工及绿化工程,但上游都涉农,尤其是绿大地还有一块苗木种植。当前我的观点是,不分行业,只要涉农、涉外,不管是上游或下游,财务造假风险系数都较高……

            当然,造假公司不等于没有投资价值,某个时段造假不等于一直造假,某个链条有假不等于全产业链造假;尤其是有些财务造假核心是业务不规范造成的,甚至是监管部门不合理规则“逼良为娼”结果(如之前创业板拟上市公司业绩要求持续增长)。

            2010年年底,香港浑水公司(Muddy Waters)横空出世,横扫中概股,国内一些机构研究了浑水调查手法,发现其主要方法跟大陆尽调方法没有什么差异,但为什么它能制造出那么大的轰动效应?作为顶级投行、投资机构、四大,为什么就没有发现嘉汉林业造假呢?笔者认为,财务造假缘于信息不对称,中概股如果在A股上市,根本就没有容身之地,只是因为语言不通导致信息不对称,否则即使骗得过投行和会计师,也骗不过浑水。

            NBD也是从2010年年底开始发力A股打假的,从2010年胜景山河到2012年天能科技、新大地,再到2013年山河智能,笔者统计了一下从2004年保荐制落地的十年来,中国十起典型的财务造假案(仅限中小板、创业板),其中有五起是媒体揭发、四起监管部门发现、一起会计师发现,这五起媒体揭发的会计舞弊案中,NBD独占四席,唯一一起例外是紫鑫药业,是由上海证券报揭发的,当然紫鑫药业最早揭发应该是CPA之声。

            山河智能主要靠深喉举报,报道本身没有什么技术含量;但胜景山河、新大地和天能科技报道是有启发意义的,如胜景山河从KA客户入手、新大地从关联关系入手、天能科技从招投票入手,这三篇报道对于投行和会计师都有启发意义。

            新大地作者张冬晴极力推荐深交所两位作者一篇文章:《什么样的公司有财务造假嫌疑?》,据他说,这篇文章如病毒般疯狂传播开过,各种渠道的转发量超过10万人次。这是一篇什么样的雄文?怎么之前我没有什么感觉了?这篇文章归纳了具有财务造假嫌疑公司的十大征兆。

            具备上述十大特征的公司具有财务造假嫌疑,这个判断成立吗?我们先来探讨一些理论的东西:

            01

            会计舞弊的红旗标志

            “红旗标志(Red-flags)或“红色警报”是指可能导致管理层以公司名义或为了个人利益而舞弊的各种事项、条件、环境压力、机会或个人特征。笔者理解,红色标志既包括舞弊三要素下的动机(压力)、机会和合理化借口等风险因素,也包括除了风险因素之外的其它舞弊预警信号,前者更多是原因和过程,后者是结果表现,我们在进行舞弊风险因素和预警信号分析时,要做到知其然且知其所以然,既要知道原因、过程,也要知道结果。

            陈彬等归纳出浑水猎杀中概股舞弊公司十大特征,有的是原因,有的是过程,有的是结果,如远高于同行业的毛利率、报给工商和税务部门的文件与报给SEC不一致、超低价发行股票、更换过审计师事务所或CFO等是会计舞弊的“果”,而管理层的诚信值得怀疑、审计事务所名不风经传且信誉不佳是会计舞弊的“因”(动机或压力),有隐瞒关联交易情形或收入严重依赖关联交易、可疑的主要股东和管理层的股票交易、过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商、复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构这是会计舞弊的“过程”(机会)。

            02

            中概股红色警讯适用A股吗?

            浑水猎杀中概股的十大招数在A股有效吗?我认为大部分招数是无效的或效果较差:

            1、从审计师入手:在浑水十大招数中有两招涉及审计师,一是事务所名不见经传或信誉不佳,二是审计师变更,国内具有证券从业资格的会计师事务所有67家,尽管瑞华、立信等本土所规?壳,但很难从事务所入手判断国内67家哪家好、哪家差,认为四大审计质量好或认为瑞华、立信、天健、信永中和等本土八大所审计质量好,这是一个误区;当然审计师变更是一个信号,可审计师变更要看情况,因为行业整合、人员流动、限制轮换、招投标等原因导致审计师发生变更的,其实很正常。

            2、从工商、税务报表入手:这是中概股绝杀技,中概股无法解释为什么中外两套报表存在如此巨大的差异,这绝不是会计准则差异能解释清楚的,要么承认国内报表造假,要么承认国外报表造假,但是在A股,税务报表(原始报表)和申报报表差异会计师要出一个专门审计意见,从税务报表入手质疑A股业绩有水分,这种情况只在上世纪出现,为什么中概股迄今还存在这种现象,而且这种现象很普遍?这本身表明中概股尽调核查是不到位的,国内投行从事的是价值发现等高大上工作,哪有中国投行一身扑在财务核数上。中国证监会的实质性审核有效遏制了水面上的财务造假,包括象税务报表和申报报表存在重大差异的低级造假。

            3、从管理层的诚信入手:会计舞弊核心是人品问题,故尽调不但要看产品,还要看人品,但人品好不好这个很难度量,知人知相不知心、画皮画虎难画骨,你怎么知道何学葵(绿大地老板)、龚永福(万福生科老板)不诚信,龚永福出事后接受媒体采访时还强调:信为人之本德为商之魂,他认为他之所以造假上市就是“知恩图报”,回报党与政府的奖励,回报帮助过他的人,他这一生没有对不起任何人。我一直认为从管理层诚信、公司治理、内部控制缺陷等入手发现会计舞弊,这是极幼稚的想法;

            4、从异常的股票交易入手:包括可疑的超低价发行股票、主要股东和管理层的股票交易、我认为在A股不存在超低价发行股票隐含基本面存在问题,中国A股发行价是管制的,即使低价发行,也是监管层功劳;至于股东与管理层的股票交易,在中国都需要监管部门审批,即使是减持,也受到严格限制,从异常的股票交易入手发现A股存在舞弊迹象基本不太可能;

            5、从销售模式入手:销售依赖代理或收入通过中间商,因为直销有终端客户,经销或代理商收入容易作假且难以核查,但这么多代理模式的公司,能说明经销模式或代理模式一定有问题吗?嘉汉林业是例外,从销售模式去质疑上市公司业绩造假,这种成功概率很;

            6、从组织结构入手:复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构,在A股,监管部门要求实际控制人要放境内,拒绝红筹架构,更拒绝VIE模式,但中概股普遍股权结构比较复杂,象阿里巴巴组织结构和股权结构就很复杂,但能说明阿里巴巴业绩是假的吗?

            7、从关联交易入手:这也是做空机构的绝杀技,做空机构通过对上市公司的利益关系人分析,从股东、上游、下游、董监高、员工、中介机构、pe/VC、政府等入手发现隐藏的关联交易,从而揭发其业绩造假,这是非常有效的一招,A股最大问题也是这个问题,张冬睛的新大地一文核心看点也在这里,这招的理念基础很简单,因为上市公司事关各方利益,极有可能形成利益同盟,在上市公司造假利益链中,相关的利益关系人向上市公司输送利益从而做高业绩,规避关联交易带来的负面影响,不仅是关联交易非关联化,关联交易不公允,更可怕的是在绿大地隐性关联交易背后是虚假交易;

            8、从毛利率入手:这一招A股和中概股通用,造假公司一大特点是毛利率远高于同行,但是毛利率高于同行,就能说明业绩有问题吗?显然,浑水并不是一个专业的财务人员,卓越的公司毛利率就是远高于同行,毛利率高不是问题,毛利率高周转率慢才是问题,能被发现的造假公司往往同时虚增资产、虚增收入,在虚增收入导致毛利率异常同时,虚增资产也导致资产存在异常,最近A股雪人股份被质疑推迟转固,我怀疑这不仅是推迟转固问题,最核心问题是在建工程注水,在建工程异常与毛利率异常联系在一起,主要股东过半股份已质押,这至少表明雪人股份是一个高风险公司,再看其注册地:福建长乐,基本不要去现场,财务造假十不离九了。

            03

            中注协和证监会的舞弊预警信号

            2002年,中注协发布《审计技术提示第1号——财务欺诈风险》列举了九大项54项财务舞弊预警信号,中注协发布的九大类提示分别为:

            ——财务稳定性或盈利能力受到威胁。其中包括,因竞争激烈或市场饱和,主营业务毛利率持续下降;主营业务不突出,或非经常性收益所占比重较大;会计报表项目或财务指标异;蚍⑸卮蟛ǘ;难以适应技术变革、产品更新或利率调整等市场环境的剧烈变动;市场需求急剧下降,所处行业的经营失败日益增多;持续的或严重的经营性亏损可能导致破产、资产重组或被恶意收购;经营活动产生的现金流量净额连年为负值,或虽然账面盈利且利润不断增长,但经营活动没有带来正的现金流量净额;与同行业的其他公司相比,获利能力过高或增长速度过快;新颁布的法规对财务状况或经营成果可能产生严重的负面影响;已经被证券监管机构特别处理(ST)。

            ——管理当局承受异常压力。其中包括,政府部门、大股东、机构投资者、主要债权人、投资分析人士等对公司获利能力或增长速度的不合理期望;管理当局对外提供的信息过于乐观而导致外界对其产生不合理的期望;为了满足增发、配股、发行可转换债券等对外筹资的条件;可能被证券监管机构特别处理(ST)或退市;急于摆脱特别处理(ST)或恢复上市;为了清偿债务或满足债务约束条款的要求;不良经营业绩对未来重大交易事项可能产生负面影响;为了实现设定的盈利预测目标、销售目标、财务目标或其他经营目标。

            ——管理当局受到个人经济利益驱使。其中包括,管理当局的薪酬与公司的经营成果挂钩;管理当局持有的公司股票即将解冻;管理当局可能利用本公司股票价格的异常波动谋取额外利益。

            ——特殊的行业或经营性质。其中包括,科技含量高,产品价值主要来源于研发而非生产过程;市场风险很大,很可能在投入了巨额研发支出后却不被市场接受;产品寿命周期短;大量利用分销渠道、销售折扣及退货等协议条款。

            ——特殊的交易或事项。其中包括,不符合正常商业运作程序的重大交易;重大的关联交易,特别是与未经审计或由其他注册会计师审计的关联方发生的重大交易;资产、负债、收入、费用的计量涉及难以证实的主观判断或不确定事项,如八项减值准备的计提;尚未办理或完成法律手续的交易;发生于境外或跨境的重大经营活动;母公司或重要子公司、分支机构设在税收优惠区,但不开展实质性的经营活动。

            ——公司治理缺陷。其中包括,董事会被大股东操纵;独立董事无法发挥应有的作用;难以识别对公司拥有实质控制权的单位或个人;过于复杂的组织结构,或涉及特殊的法人身份或管理权限;董事、经理或其他关键管理人员频繁变更。

            ——内部控制缺陷。其中包括,管理当局凌驾于内部控制之上;有关人员相互勾结,致使内部控制失效;内部控制的设计不合理或执行无效;会计人员、内部审计人员或信息技术人员变动频繁,或不具备胜任能力;会计信息系统失效。

            ——管理当局态度不端或缺乏诚信。其中包括,管理当局对公司的价值观或道德标准倡导不力,或灌输了不恰当的价值观或道德标准;非财务管理人员过度参与会计政策的选择或重大会计估计的确定;公司、董事、经理或其他关键管理人员曾存在违反证券法规或其他法规的不良记录,或因涉嫌舞弊或违反法规而被起诉;管理当局过分强调保持或提高公司股票价格或盈利水平;管理当局向政府部门、大股东、机构投资者、主要债权人、投资分析人士等就实现不切实际的目标作出承诺;管理当局没有及时纠正已发现的内部控制重大缺陷;管理当局出于逃税目的而采用不恰当的方法减少账面利润;对于重要事项,管理当局采用不恰当的会计处理方法,并试图将其合理化。

            ——管理当局与注册会计师的关系异;蚪粽。其中包括,频繁变更会计师事务所;在重大的会计、审计或信息披露问题上经常与注册会计师发生意见分歧;对注册会计师提出不合理的要求,如对出具审计报告的时间作出不合理的限制;对注册会计师施加限制,使其难以向有关人士进行询证、获取有关信息、与董事会进行有效沟通等;干涉注册会计师的审计工作。

            很多会计师事务所根据该提示构建了“舞弊风险因素评估”底稿,但事实表明,中注协例举的风险因素太多了,导致会计师未能识别有效的舞弊风险信号,舞弊风险信号出现在每一家上市公司或拟上市公司,那是不是说明每一家公司都有问题?显然,大部分的舞弊风险信号是伪信号,这导致舞弊风险信号成为摆设,为此,事隔十年之后,证监会在2012年报财务核查也推出其会计舞弊信号:

            中注协有54项,证监会浓缩至12项,这12项我归纳了一下,大概分为以下大类:

            1、从财务指标入手:如1、2、3,包括收入、利润、毛利率纵向和横向对比

            2、从客户入手:如4、5、6,包括新增客户、前十大客户及境外客户

            3、从交易入手:如10、11,包括现金交易、异常交易、偶发交易及不具有实物形态交易

            4、从会计政策入手:如7,完工百分比法被认为容易粉饰收入、毛利

            5、从销售模式入手:如9,经销商或加盟商模式被认为不可持续增长或容易造假

            6、从中介或举报入手:如8、12,有举报,或中介机构有前科。

            证监会推出的会计舞弊12大红色警讯是针对A股,我们对比之后会发现,只有少烽是共性的,如异常交易、毛利率、经销商或加盟商模式,同样是中国的公司,只因上市地不同,为什么舞弊预警信号差异如此悬殊?

            这其实一部分是表象,浑水是站在第三方角度发现中概股造假迹象,它不是投行,也不会计师事务所,而证监会是站在监管角度发现会计舞弊迹象,它也不是中介,更不是做空猎杀机构,视角不同,切入点也不同;证监会获取信息的渠道与浑水获取信息的渠道是不一样的,证监会能够核查资金流水,浑水能吗?浑水能假扮成上下游供应商和客户,证监会能吗?

            04

            中国上市公司会计舞弊预警信号

            笔者研究中国上市公司会计舞弊十几年,几无建树,在此班门弄斧,提出研究视角的会计舞弊十二大预警信号,供同仁批判:

            1、客户所处行业不景气

            说明:行业不景气通常也表明客户业绩会受到消极影响,如果行业衰退,客户业绩在上升,要注意业绩的上升的合理性。如果企业处于一个产业或技术升级换代的行业中,传统产能严重过剩,而自身又无力跟上,而面临极在的经营和财务压力。

            2、客户在行业地位低

            说明:客户在行业地位低,如没有进入细分市场或区域市场前三,往往表明该公司竞争力较弱,盈利能力和成长性一般,如果客户行业地位低,在盈利能力和成长性高,要关注其业绩的合理性。

            3、客户盈利能力和成长性明显高于同行

            说明:客户盈利能力和成长性超常,可能背后有财务作假可能,但也有可能是竞争力强的表现,要注意区分。

            4、客户机构持股比例低,分析师研究报告少

            说明:前十大非限售股东中机构持股比例低,往往表明该公司不被机构看好或股价被高估;一般机构重仓的公司卖方研究报告也多,如果卖方研究报告少,一般表明该公司已被边缘化,未来不被看好。

            5、媒体负面报道或举报

            说明:媒体偏爱负面报道,但若有深度或有深喉的负面报道,要关注负面报道的真实性。

            6、客户业绩压力和动力大

            说明:客户在IPO和再融资时往往有做高的压力,客户在陷入经营困境时业绩压力也大,包括扭亏压力、摘帽压力等。

            7、客户资产质量差、现金流差、盈利质量差

            说明:三大报表反映客户资产质量、盈利质量、现金流量都不理想或单一报表不理想,这时要小心公司是否有美化报表可能。

            8、客户股票股价明显跑输行业和大盘

            说明:如果客户股票股价没有理由大幅下降,则表明公司基本面恶化或之前股价被严重高估,要评估股份暴跌背后是否有财务陷阱已被市场查觉或其业绩不被市场信任的可能。

            9、控股股东、实际控制人多元化经营

            说明:控股股东、实际控制人多元化经营往往对资金需求比较落后大,容易将上市公司作为融资平台,挪用上市公司资金进行多云化扩张。

            10、控股股东、实际控制人股权质押

            说明:控股股东、实际控制人股权质押往往表明公司老板资金短缺,挪用上市公司资金风险提高。

            11、主要供应商和客户异常变动

            说明:上市公司前十大供应商或客户发生较大异常变更,新注册的公司成为公司前十大供应商或客户,前十大客户中的境外客户

            12、董监高和审计师异常变动

            说明:董秘、财务总监及审计师异动,主要股东或管理层异动

            有学者通过之前证监会处罚案例发现,农、林、牧、渔业和综合类是财务报告欺诈的两个高发行业;多元化经营更可能导致欺诈的发生;两个欺诈高发行业样本公司采用的欺诈方法明显有别于其他行业,更可能进行资产高估欺诈。

            笔者认为,该研究是基于2005年之前的会计舞弊案例,印证了我之前“农业股挖下去都是水的”论断,最近十年中国A股以中小板和创业板唱主角,中小板和创业板基本上主业都比较突出,创业板甚至规定只能有一个主业,以前我认为农业股及多元化股票容易造假,但在中小板或创业板中表现并不明显,传统认为万福生科和绿大地属于农业企业,但实际上这两家公司核心业务是农业深加工及绿化工程,但上游都涉农,尤其是绿大地还有一块苗木种植。当前我的观点是,不分行业,只要涉农、涉外,不管是上游或下游,财务造假风险系数都较高,尤其是象中银绒业这种上游涉农、下游涉外,又涉嫌关联交易非关联化的企业,财务造假概率无疑是极高的。

            当然,造假公司不等于没有投资价值,某个时段造假不等于一直造假,某个链条有假不等于全产业链造假;尤其是有些财务造假核心是业务不规范造成的,甚至是监管部门不合理规则造成的结果(如之前创业板拟上市公司业绩要求持续增长)。

            (来源:百度 百家)


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